Das Electronic Arts aus Europa – Ubisoft Aktienanalyse

In dieser Aktienanalyse möchte ich gerne das Unternehmen Ubisoft genauer unter die Lupe nehmen und einen Blick auf das Geschäftsmodell und vor allem das Zahlenwerk hinter der Fassade werfen. Vor einigen Jahren hätte ich sicherlich noch gesagt, dass ich niemals in dieses Unternehmen investieren würde, doch das Unternehmen hat sich in meinen Augen sehr positiv verändert, nachdem es haufenweise Höhen und Tiefen durchlebt hat. Wie immer spreche ich mit diesem Artikel keine Kauf- und Verkaufsempfehlung aus und auch keine Anlageberatung!

Auch wenn mir das Unternehmen aus der Gamerperspektive heute besser gefällt als noch vor einigen Jahren, heißt es nicht, dass die Zahlen ein Investment Case legitimieren. Doch genau aus diesem Grund möchte ich das Unternehmen mit all seinen guten und schlechten Seiten beleuchten. Es ist wichtig, dass man das „alte Ubisoft“ und das „neue Ubisoft“ – welches sich gerade noch entwickeln muss – miteinander vergleicht und Kurs, Preis, Chancen und Risiken abwägt. Was genau mit dem alten und dem neuen Ubisoft gemeint ist, werde ich im Laufe der Analyse zur Genüge aufgreifen.

Das frühere Ubisoft habe ich gerne als „Das EA aus Europa“ bezeichnet, weil Ruf und Strategie beider Unternehmen vergleichbar sind. Beide Unternehmen haben starke Marken und sind auch nach Jahrzehnten noch immer relevant, beide Unternehmen haben aber auch rote Flaggen wie auch moralische Aspekte, die man als Investor nicht unbedingt beachten sollte, die bei meiner Bewertung und ggf. Kaufentscheidung aber durchaus eine Rolle spielen.

Das Ubisoft von heute würde ich eher mit CD Projekt Red vergleichen. Das polnische Studio setzt im Wesentlichen auf seine zwei großen AAA-Titel und erweitert diese um Content und etabliert nur sehr langsam neue, große Marken. Ubisoft verfolgt diese Strategie nun auch und möchte vor allem mit Assassin’s Creed den Fokus auf eine große Marke setzen, das Franchise weiter ausbauen und multimedial vermarkten – so wie es CD Projekt mit Witcher und Cyberpunk macht.

Geschichte von Ubisoft

Ubisoft wurde von fünf Brüdern gegründet, die zunächst im Obstgeschäft tätig waren. Als der französische Staat in den 80er Jahren ein Programm für die Förderung von Hightech-Unternehmen beschlossen hat, gründeten sie zusammen die Guillemont Corporation und gleichzeitig das Software-Entwicklerstudio Ubisoft Paris.

Das Unternehmen wurde zunächst als reiner Publisher gegründet und vertrieb zu Beginn ihrer Geschichte Titel von Electronic Arts, Sierra und MicroProse. Der erste große Erfolg – den Ubisoft noch heute maßgeblich beeinflusst hat – war die Entwicklung von Rayman – Ein Titel, den jeder Gamer mit Sicherheit kennt. Bereits 1996 ging das Studio dann an die Börse, um Kapital für ihre Expansion fortzusetzen. Nachdem sie bereits in England, USA und Deutschland expandierten, konnten sie dank neuem Kapital auch in Shanghai und Montreal einen Fuß setzen.

Im Jahr 2001 haben sie sich an dem deutschen Entwicklerstudio Blue Byte bedient, die dank ihrer Siedler-Reihe hierzulande große Popularität genossen. Der nächste Clou gelang ihnen bereits ein Jahr später. Mit der Übernahme von Red Storm Entertainment erwarben sie die Tom Clancys-Titel. Von diesem Titel konnten sie über Jahre erfolgreich ihre Gewinne reinvestieren.

2004 versuchte Electronic Arts rund 20 Prozent der Ubisoft-Aktien zu kaufen. Dies wurde vom französischen Staat als feindliche Übernahme angesehen, weshalb er intervenierte. Ein Jahr später hat Ubisoft Microïds aus Kanada aufgekauft. Ebenso kaufte Ubisoft das Studio hinter dem Kultrennspiel Driver Reflections Interactive auf, sowie die Rechte an Driver von Atari.

Im Jahr 2007 bedient sich Ubisoft dann erneut im deutschen Raum und bedient sich am deutschen Publisher Sunflowers, wodurch die Anno-Serie nun Ubisoft gehört. Im Jahr 2008 war Ubisoft schließlich bereits in 28 Ländern vertreten und unterhielt in 17 Ländern Entwicklerstudios. Und die Expansion ging weiter: Im Oktober 2009 kaufte Ubisoft den französischen Entwickler Nadeo auf, der vor allem durch die Rennspielreihe TrackMania und VirtualSkipper bekannt geworden ist.

Das erste Mal wirklich große Negativschlagzeilen machte Ubisoft dann im Jahr 2010, als sie mit GameSpy einen vermeintlichen Kopierschutz für ihre Spiele herausbrachten. Das Verfahren setzt auf eine permanente Breitband-Onlineverbindung und gilt ab 2010 für jedes neue Spiel auf dem PC. Gleichzeitig muss sich der Spieler bei Ubisoft kostenlos registrieren und sein Spiel an den Account binden, mit welchem er ebenfalls Zugang zum Forum sowie zum Uplay-Netzwerk erhält. Wird die Verbindung unterbrochen, pausiert das Spiel.

Was heute in der Industrie der absolute Standard ist, stellte damals viele Menschen – vor allem auf dem Land und ohne Internet – vor eine wirkliche Herausforderung. Die GameStar kommentierte in einer Kolumne Ubisofts Bärendienst, die Folgen mit dem Kommentar „Lange ist unter Spielern nicht mehr so viel über Raubkopien gesprochen worden – und zwar positiv. […] Ausgerechnet das bislang rigideste System zum Schutz vor Raubkopien erweist sich also als Wind in den Segeln der Raubkopierer. Die Franzosen erweisen damit der gesamten Branche einen Bärendienst.“

Wie bei Activision Blizzard ist auch Vivendi lange Zeit ein großer Klotz am Bein von Ubisoft gewesen. Im Jahr 2016 versuchte der Medienkonzern große Anteile an Ubisoft zu erwerben, versprach aber, dass keine vollständige Übernahme geplant ist.

Ubisoft sah seine Unabhängigkeit dennoch gefährdet. Im Jahr 2018 verkaufte Vivendi seine Anteile von fast 23 Prozent, hingegen aber Tencent aus China groß eingestiegen ist und 5 Prozent erwarb. Im Jahr 2022 stockte Tencent seine Anteile nochmals auf und hält zum Zeitpunkt des Artikels rund 10 Prozent an Ubisoft. Im Februar 2020 kaufte Ubisoft die deutsche Spielefirma Kolibri Games, die sich vor allem auf mobile Spiele fokussieren.

Das Geschäftsmodell

Ubisoft ist einer der größten und einflussreichsten Entwicklerstudios in Europa und hat längst seine Fußspuren in der Gaming-Branche gesichert. Vor allem ist Assassin’s Creed jene Reihe, die fundamental wichtig für das Unternehmen ist. Über die Jahre hat Ubisoft aber auch andere große Marken etablieren können und so gehören auch Watch Dogs, Just Dance, Far Cry, die Tom Clancys-Reihe, Prince Of Persia, For Honor oder The Crew zu dem Aufgebot von Ubisoft.

Alles Spiele, die sich Millionenfach verkauft haben. Man kann also festhalten, dass Ubisoft im Kern gute AAA-Spiele entwickelt und diese sich nicht nur verkaufstechnisch, sondern ebenso innerhalb der Spielerschaft äußerst positiv verkaufen.

Das Unternehmen aus Frankreich legt dabei großen Wert darauf, Marken langfristig aufzubauen, zu pflegen und auch langfristig an ihnen zu verdienen. Live-Service-Modelle und diese zusätzlich mit Mikrotransaktionen auszustatten halte ich für eine der besten Strategien und so sind CD Projekt oder Activision Blizzard gute Beispiele dafür, dass genau diese Strategie sich auszahlen kann.

Eine große Stärke – die Ubisoft aufweist – ist zudem die Cross-Plattform-Verfügbarkeit. Egal ob auf dem PC, den Konsolen oder den mobilen Endgeräten – Ubisoft-Produkte finden sich auf vielen Geräten, wodurch natürlich eine größere Spielerschaft erreicht wird.

Im Vergleich zu anderen Gaming-Studios und Publishern kann Ubisofts Fokus auf Franchises, Live-Service-Modelle und die Integration von In-Game-Käufen als Unterscheidungsmerkmale angesehen werden bzw. so wie Ubisoft es umsetzt. Das Unternehmen hat sich auch durch seinen charakteristischen Stil im Bereich des Open-World-Designs sowie durch die Betonung der Online-Interaktion in vielen seiner Spiele ausgezeichnet.

Ubisoft geriet wie die meisten anderen Entwicklerstudios über die Jahre in den Release-Druck und statt sich mehr Zeit und Budget für ein Spiel zu nehmen, wurden alle Marken bis zum äußersten released, released und noch mal released. Dabei ist die Qualität zunehmen schlechter geworden und auch die Verkaufszahlen der sonst so guten Spiele entwickelten sich negativ. Schuld daran ist die in Fachkreisen bekannte „Ubisoft-Formel“, die im Kern eine gute Idee ist, jedoch die Qualität in den Augen der Spieler deutlich vermindert hat.

Diese Formel fand in Open World-Spielen Anwendung und so ähnelten sich Far Cry, Assassin’s Creed oder Tom Clancy-Spiele im Open World Design, den sammelbaren Objekten, den erklimmbaren Türmen, dem Crafting und im gesamten Gameplay und Gefühl. Die meisten Spiele zielten darauf ab, die Spielzeit künstlich in die Länge zu ziehen und mit Missionen, Loot und belanglosen hin und her laufen, kleinere nicht wirklich erstrebenswerte Dinge freizuschalten.

Jedes Spiel enthielt damit den Ubisoft-Stempel, der sich eben sehr negativ auswirkte. Aus Sicht des Unternehmens sicherlich eine gute Überlegung, denn so gelang es Ubisoft viel mehr Spiele nach einem Schema zu entwickeln und damit den Output von Spielen zu erhöhen. Dieser Output minderte aber scheinbar die Qualität und den Spaß der Spielerschaft – weshalb die Verkaufszahlen und auch die Aktie immer mehr absackt.

Analyse

Widmen wir uns nun der Analyse von Ubisoft und dem Zahlenwerk hinter der Aktie. Denn egal wie subjektiv man ein Unternehmen bewertet, sollten die Zahlen der Grund sein, weshalb man in ein Unternehmen investiert. Bei Ubisoft offenbart sich mir ein Zahlenwerk und ein Haufen Red Flags, die derart stark hervorstechen, dass ich fast zu sagen wage, dass kaum ein Investment schlechter sein kann als Ubisoft. Dabei weiß ich nicht so wirklich, bei welchem Problem ich anfangen soll.

Der Aktienkurs alleine sollte Beweis genug dafür sein, dass man langfristig gesehen, mit Ubisoft sehr schlecht gefahren ist. Natürlich kommt es auf den Einstiegskurs an, wenn man also bei unter 40 Euro im Jahr 2017 eingestiegen ist und die Aktie zwischen 2018 und 2019 bei über 100 verkauft hat, hat man innerhalb kurzer Zeit eine sehr saftige Rendite erzielt. Solche Chancen und Szenarien gibt es aber bei jedem Aktienkurs und für mich sind diese kurzen Zeiträume eher irrelevant.

Mich interessiert, wie viel eine Aktie nach 10 oder 15 Jahren mehr wert ist als zuvor. Bei Ubisoft hätte man in einem Zeitraum von 9 Jahren – also von 2014 bis 2023 – kaum eine Rendite erzielt. Das Unternehmen hat also innerhalb von 9 Jahren kaum an Wert gewonnen, was schlichtweg peinlich ist. Das schlimmste dabei ist, dass der Markt hierbei nicht falsch liegt, sondern berechtigterweise die Aktie von Ubisoft in den Keller hat rauschen lassen. Und auch das Wachstum ist nicht wirklich vorhanden. In den Jahren von 2015 bis 2020 stagnierte das Unternehmen förmlich vor sich her.

Kaum bis negatives Umsatzwachstum, mickrige Gewinnmarge, eine hohe Verschuldung, Verwässerung durch Aktienausschüttungen und im letzten Jahr sogar einen ausgewiesenen Verlust. Und auch in der Vergangenheit gab es keine konstanten Gewinne, sondern in einem Jahr mal ein Verlust, im nächsten dann wieder einen Gewinn und dann wieder einen Verlust im Folgejahr. Zudem ist der Free Cashflow nicht wirklich existent.

Ich frage mich, wie man mit aufgeführten obigen Marken einen Verlust erzielen kann. Der faire Wert von Ubisoft liegt laut dem Traderfox-Tool bei 17 Euro, während der aktuelle Kurs bei rund 29 Euro liegt. Ubisoft ist also noch immer maßlos überteuert, obwohl es derart stark gefallen ist.

Die Gesamtverbindlichkeiten haben sich seit 2017 mehr als verdoppelt, während das Eigenkapital nur leicht seit 2017 angestiegen ist. Die Fremdkapitalquote steigt, die Eigenkapitalquote sinkt über die Jahre und auch die sich im Umlauf befindenden Aktien sind etwas mehr geworden. Das Unternehmen nimmt also mehr Schulden und Kapital auf, schafft es aber im Gegenzug nicht seinen Umsatz zu steigern. Damit ist bei Ubisoft bilanziell das Worst Case präsent. Und dennoch möchte ich die Hoffnung – die immerhin ein wenig existent ist – erwähnen.

Der „Umbau“ und der Kurswechsel von Ubisoft hat gerade erst begonnen, weshalb ein aktueller Einstieg eine noch größere Spekulation als ohnehin schon darstellt. Ich selbst habe die Erfahrungen gemacht, dass Turn Around-Wetten meistens nicht gut gehen und ich denke, dass auch bei Ubisoft zum aktuellen Zeitpunkt nicht wirklich viel Kurspotenzial besteht.

Damit Ubisoft wieder zu Kursen von 50, 80 oder gar 100 Euro zurückfindet, muss die Aktie zum aktuellen Zeitpunkt 60, 166 oder 233 Prozent gut machen. Um das zu schaffen, muss Ubisoft mehr abliefern, als ihre Top-Titel noch besser als bisher zu verkaufen. Es müssen Kosten eingespart werden, Prozesse verbessert werden und vor allem müssen Spiele mit weniger Budget und mehr Gewinnmarge entwickelt werden. Das Unternehmen muss sich radikal umbauen und selbst dann ist der Erfolg nicht garantiert.

Was man bei Ubisoft jedoch in meinen Augen positiv hervorheben und erwähnen muss, ist die Verteilung der Shareholders. Die Guillemot-Familie besitzen mit 14 Prozent den größten Anteil am Unternehmen und sind demnach auch daran interessiert eine Anlegerfreundliche-Politik mit Ubisoft zu fahren. Auch ist Tencent groß im Unternehmen involviert, was meiner Einschätzung nach sehr wichtig für das China-Geschäft sein kann.

Fazit

Grundsätzlich halte ich den Kurs von Ubisoft für richtig und wichtig sich mehr auf Assassin’s Creed zu fokussieren und diese Marke auszubauen. Die Verkaufszahlen von jedem Teil sind wirklich gut und solide, jedoch erwarte ich persönlich, dass sich ein Spiel über die Jahre immer öfters verkauft als im Jahr zuvor bzw. als vor 13 Jahren. Ich finde es hart, dass ein Teil welcher 2009 erschienen ist, sich öfters verkauft als ein Teil welcher 5 Jahre später erschienen ist.

1. Assassin’s Creed (2007) – über 11 Millionen
2. Assassin’s Creed II (2009) – über 10 Millionen
3. Assassin’s Creed: Brotherhood (2010) – über 10 Millionen
4. Assassin’s Creed: Revelations (2011) – über 8 Millionen
5. Assassin’s Creed III (2012) – über 12 Millionen
6. Assassin’s Creed IV: Black Flag (2013) – über 15 Millionen
7. Assassin’s Creed Unity (2014) – Verkaufszahlen waren aufgrund technischer Probleme und Kritik niedriger, genaue Zahlen sind nicht verfügbar.
8. Assassin’s Creed Syndicate (2015) – Verkaufszahlen waren im Vergleich zu früheren Spielen der Serie ebenfalls niedriger, genaue Zahlen sind nicht verfügbar.
9. Assassin’s Creed Origins (2017) – über 10 Millionen
10. Assassin’s Creed Odyssey (2018) – über 12 Millionen
11. Assassin’s Creed Valhalla (2020) – über 12 Millionen (bis März 2021)

Ich finde es sehr gut, dass Ubisoft seinen Fokus darauf gesetzt hat, weniger Spiele, dafür aber ihre erfolgreichen mehr auszubauen und sie wieder mehr mit Bedacht entwickeln. Alleine für das Assassin’s Creed-Franchise sehe ich viel Potenzial für die Zukunft, wenn ich dabei an Serien oder Filme denke. Große Titel der Gaming-Branche erfreuen sich großer Beliebtheit in den Kinos, wenn man an Namen wie Last of Us, Super Mario, Witcher oder Cyberpunk denkt.

Ich denke, dass Assassin’s Creed die Nische, in welcher sich Ubisoft mit diesem Titel bewegt, ideal abdeckt und dem Unternehmen damit sogar einen gewissen Burggraben gibt. Genau in diesen investieren sie und haben wohl auch deshalb alleine im September 2022 gleich fünf neue Assassin’s Creed angekündigt. Ich bin davon überzeugt, dass AC damit zu alter Stärke kommen wird, doch wird das alleine reichen?

CD Projekt ist in meinen Augen das bessere Investment, ist aber eben auch höher bewertet als Ubisoft. Bei Ubisoft handelt es sich in meinen Augen nicht um ein Qualiätsinvestment, sondern um reine Spekulation, weshalb es den Weg in mein Depot nicht finden wird.

Ich möchte den Vergleich mit CD Projekt weiter ausführen. CD Projekt hat weniger Schulden, eine deutlich höhere Marge, gibt weitaus weniger Aktien raus und zahlt sogar noch eine Dividende. Auch möchte ich erwähnen, dass der erste Teil von Assassin’s Creed im Jahr 2007 erschienen – ebenso wie der erste Teil von The Witcher. Während es lediglich drei Hauptspiele von The Witcher gibt, gibt es von AC 12 Titel. Und auch wenn Ubisoft fleißiger war und auch mit der Reihe mehr verkauft hat als die Witcher-Reihe, schneidet Ubisoft unternehmerisch eben deutlich schlechter als ihr Mitbewerber aus Polen ab.

Dennoch halte ich auch CD Projekt zum aktuellen Zeitpunkt nicht für attraktiv. Ebenso von Ubisoft rate ich ab, da es sich um kein Qualitätsunternehmen handelt, sondern ausschließlich um ein reines Spekulationsobjekt.